国产GPU赛道正掀起资本热潮，A股寒武纪、摩尔线程、沐曦股份三强的市值合计已超过万亿元。现在，“国产GPU四小龙”里的壁仞科技也即将上市，成为“港股GPU第一股”。壁仞科技能续写GPU企业的高估值神话，再开一场资本盛宴吗？

01、“不懂技术”的哈佛博士，跨界创业

国产算力芯片产业正在迎来资本“收获期”，继“国产GPU四小龙”中的摩尔线程、沐曦股份正式登陆资本市场后，港股也将迎来自己的“GPU第一股”。近日，壁仞科技正式通过港交所上市聆讯，将成为近一个月内登陆资本市场的第三家国产GPU公司。

摩尔线程和沐曦股份在A股上市首日，股价分别暴涨超4倍，它们的火爆，也让壁仞科技受到了资本市场的追捧。

12月22日，壁仞科技正式启动招股。公司计划全球发售约2.48亿股H股，发行价区间为每股17~19.6港元，预计募集资金42.1亿~48.5亿港元。公司预计总股本约为23.59亿股，按发行价计算，估值超过400亿港元。

目前，壁仞科技的认购显示为火爆，参与其全球招股的基石投资者达23家，合计认购金额为28.99亿港元，其中不乏启明创投、平安人寿保险、泰康人寿、神州数码、南方基金、富国基金这样的头部机构。

壁仞科技成立于2019年，比摩尔线程和沐曦股份都早一年入局，与后两者创始人此前任职于英伟达、AMD等国际芯片巨头的深厚技术背景不同，壁仞科技创始人张文并非技术出身，而是一位典型的“资本型创业者”。

张文拥有哈佛大学法学博士及哥伦比亚大学工商管理硕士学位，毕业后曾在华尔街工作多年，担任过华尔街泛美亚市场资深投资人，参与过多起大型并购案。他与半导体行业结缘发生在2011年，当时中芯国际创始人张汝京二次创业的项目，邀请他担任映瑞光电的CEO。2018年，张文还曾出任商汤科技总裁，主导了商汤科技总部落地上海。

此后，张文认为中国半导体产业的历史性拐点即将到来，决心“跨界”创业做GPU，这注定是一条不好走的路，需要技术、人才和资金，缺一不可。曾有投资人劝他说，“你做什么我都投，哪怕做餐厅，但做芯片要慎重考虑”，但他坚持认为，GPU将成为AI时代的“水电煤”。

虽然张文没有GPU领域的技术积累，但他深知自己缺什么，更清楚该补什么。在壁仞科技成立初期，他让哈佛大学的师弟帮忙列出了一份技术大拿名单，他随后拿着名单逐一去拜访。

壁仞科技执行董事兼首席技术官洪洲，就是张文挖来的第一位技术大拿。他在GPU设计及工程方面有近30年经验，此前，曾在英伟达、美国图形芯片S3、华为等公司工作过。还有壁仞科技联合创始人兼首席运营官张凌岚，拥有超23年半导体行业经验，曾任职于AMD、三星。

张文曾对外不无自豪地说：“他们都叫我中国第一大猎头。”

招股书显示，壁仞科技目前有657名员工专注于研发，占总员工的83%，其中超210名研发人员具有10年以上行业经验。

在早期，核心团队之间需要磨合，张文还面临着外界对他创业项目的质疑，这些都是挑战，张文曾直言，首轮融资是他人生“最困难的时刻之一”。不过，张文此前的金融行业背景还是发挥了不小作用，壁仞科技成立不到一年，就拿到了11亿元的A轮融资，启明创投、IDG资本等知名投资机构位列其中。

不仅如此，壁仞科技还创下了当时国内芯片创业公司的融资纪录：从公司成立到2021年3月完成B轮融资时，壁仞科技只用了18个月就累计融资超47亿元。在创业早期张文坚持“只拿一块钱薪资”的故事，也在业内被人津津乐道。

壁仞科技敲开资本市场大门之前，已经完成8轮融资，累计融资超50亿元。背后豪华的投资方阵营中，包括启明创投、碧桂园、珠海格力、松禾资本、云九资本、云晖资本、高瓴创投、IDG资本、源码资本等明星机构。今年在IPO前最后一轮融资中，上海国资投资平台、广州国资投资平台等地方国资也加入了壁仞科技的投资方名单，公司当时的估值已达209亿元。

02、年营收3亿元，手握12亿订单

“国产GPU四小龙”中，摩尔线程走的是类似英伟达的路线，侧重于“全功能GPU”战略；沐曦股份聚焦于高性能通用GPU（GPGPU）赛道，涵盖AI训推、图形渲染和通用计算场景，强调高速互联以及与主流生态兼容。

壁仞科技也是聚焦于GPGPU，产品主要应用于云端、算力场景，并强调全栈自研，即从底层GPGPU架构到硬件系统、软件平台，全部自主研发。

壁仞科技此前多轮融资拿到的真金白银，主要投入到了它的“特专科技产品”——高性能GPGPU及其智能计算整体解决方案的系统化开发上。在硬件层面上，公司自主原创了GPGPU架构，并以此为基础开发了一系列芯片产品；在软件层面上，它自研了BIRENSUPA计算软件平台。

目前，壁仞科技已成功开发出两款芯片BR106和BR110。前者在2023年1月开始量产，BR110则于2024年10月开始量产。2023年壁仞科技的BR106芯片实现销量590颗，2024年销量大幅攀升至9344颗，今年上半年已售出2216颗。BR110芯片于2024年首次实现销售，全年销量为298颗，今年上半年销量为22颗。

对此，壁仞科技解释称，受销售合同执行周期及订单交付节奏影响，2024年下半年芯片销量显著高于上半年，2025年还会出现类似的情况。同时，由于市场对高性能算力产品的需求，BR106芯片全年销量有望在2024年基础上继续实现同比增长。

此外，壁仞科技通过将两颗BR106芯片裸晶与高带宽内存进行共封装，结合其先进的芯粒（Chiplet）技术，推出了性能更强的BR166芯片产品。值得一提的是，壁仞科技也是国产GPU企业中最早实现Chiplet芯粒封装技术商用落地的公司之一。

随着BR106、BR110两款产品先后实现量产，壁仞科技的收入迎来了大幅增长。壁仞科技表示，其智能计算解决方案也是自2023年起开始产生收入的。

招股书显示，壁仞科技2022年首年营收只有50万元，2023年增至6203万元，2024年营收猛增至3.37亿元，一年增长了4倍多。

壁仞科技招股书显示，2024年及2025年上半年，特专科技产品分别服务14家和12家客户，贡献收入分别为3.37亿元和5890万元。截至目前，壁仞科技尚有24份未完成的具有约束力的订单，总价值约8.22亿元。

目前，壁仞科技还握有12亿元的订单。公司已就特专科技产品订立了五份框架销售协议及24份销售合同，总价值约为12.41亿元，它们在未来变现时，也将为壁仞科技带来收入。

不过，壁仞科技目前仍处于亏损中。2022年至2025年上半年，壁仞科技分别亏损14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元和16.01亿元，三年半累计亏损超过63亿元。

值得关注的是，壁仞科技的部分账面亏损来自“赎回负债账面值变动”，源于早期投资者优先股的赎回权条款，上市后这些优先股会转换为普通股。剔除此类非经常性及非现金项目后，壁仞科技2023~2025年上半年的经调整净亏损分别为10.51亿元、7.67亿元和5.52亿元，已在逐步收窄。

壁仞科技的钱花哪儿了？主要是研发投入。招股书显示，它的研发开支在总经营支出中的占比常年维持在75%以上，2025年上半年甚至达到了79%。从2022年至2025年上半年，壁仞科技累计研发投入超过33亿元。

GPU芯片本身就是技术密集型行业，具有研发投入巨大、周期长的特点。摩尔线程和沐曦股份两家公司，也都经历了长期亏损。沐曦股份的营收2025年前三季度增长到了12.36亿元，但净亏损为3.46亿元。摩尔线程2025年上半年营收为7.02亿元，已超过此前三年全年营收总和，但还是亏损2.71亿元。

相比之下，壁仞科技需要更努力。2025年，摩尔线程和沐曦股份的营收都实现了飞跃，壁仞科技上半年的营收还不到1亿元。2025年上半年，壁仞科技的毛利率为31.9%，较2024年的53.2%和2023年的76.4%，均出现明显下滑。而摩尔线程在今年上半年的毛利率为69.14%，沐曦股份今年前三季度的毛利率也有55.76%。

03、“造富盛宴”还将继续吗？

12月份，接连两家国产GPU企业上市，资本市场迎来狂欢，也验证了通用GPU的市场想象空间有多大。

摩尔线程上市首日，股价一度最高冲至688元/股，较发行价上涨了502%。上市5个交易日中，股价一度达到941.08元/股的高点。紧随其后登陆科创板的沐曦股份，上市首日最高股价达895元/股，按此价计算，中一签（500股）的投资者最高可浮盈近40万元，成为今年A股“最赚钱”的新股。

摩尔线程和沐曦先后登陆科创板，都赢得了市场追捧和高估值，也给它们的投资人带来了高收益。那么，赴港上市的壁仞科技能获得同样的待遇吗？

港股科技板块中，核心科技资产供给仍然稀缺，壁仞科技作为“港股GPU第一股”，仍然具有吸引力。

一位行业分析师对《财经天下》表示，根据咨询机构弗若斯特沙利文的预测，2024年中国GPU市场规模达到1425亿元，以壁仞科技当年营收测算，其市占率约为0.24%，尚处于极早期阶段，意味着未来成长空间广阔。该市场有巨大的想象空间，壁仞科技有望获得较高的估值溢价。

不过同时他也提到，尽管前景可期，但考虑到当前A股同类GPU企业的估值已处于高位，壁仞科技上市后的市场表现可能相对逊色，短期内或许难以复制已有上市公司的股价涨幅。

实际上，在经历了一轮暴涨后，摩尔线程和沐曦股份的股价近日也双双开始回调。摩尔线程在股价高点时，市值一度逼近4500亿元，但截至12月24日收盘，市值已回到3000亿元下方。沐曦股份上市首日市值突破3000亿元，在12月24日也回落至2483亿元。

从行业视角看，GPU的发展在近两年迎来了前所未有的热度。AI大模型在全球掀起应用浪潮，其训练和运行都需要消耗巨大的算力，市场的需求和技术迭代的速度，都在刺激相关产业链的爆发。

目前，还有多家芯片公司在等着敲开资本市场的大门。另一家通用GPU公司天数智芯已于12月19日通过港交所聆讯，“国产GPU四小龙”的最后一家燧原科技也在排队IPO。此外，百度也表示，在对旗下的昆仑芯科技分拆及上市计划进行评估。

无论它们采用何种技术路线，所有的GPU企业都面临着“资金续航”的巨大考验。壁仞科技上市也是为了下一阶段的竞争储备更多的资金“弹药”，其募集资金有很大一部分要用于推进下一代产品研发。

壁仞科技已经计划基于第二代架构开发下一代旗舰数据中心芯片BR20X系列，用于云训练及推理，该芯片预计2026年实现商业化上市。此外，壁仞科技也在规划未来用于云训练及推理的BR30X产品，以及用于边缘推理的BR31X，预计将于2028年实现商业化上市。

尽管GPU赛道炙手可热，但随着市场涌动上市热潮，越晚入场的企业，越难抢到资本的热钱。接下来，国产GPU企业也将迎来发展的极大考验，技术迭代迅速。对壁仞科技来说，前方没有喘息的空间，唯有持续加速，才能不被甩出牌局。

（作者 | 杨十二，编辑 | 阳一，图片来源 | 视觉中国，本内容来自财经天下WEEKLY）