来源：星岛记事

　　《星岛》记者 郑淑仪 深圳报道

　　离原定的挂牌日只剩3天，赴港上市的瘦西湖文旅突然摁下了暂停键。

　　10月21日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（06157.HK，“瘦西湖”）公告称，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及港股主板上市事项。原定10月23日的挂牌计划暂缓，香港发售申请股款将不计利息退还，公司表示“仍致力于适时完成上市”。

　　这一步退得有点突然。今年3月，瘦西湖转战港股，独家保荐人为光大证券国际，历经两次递表才走到港交所门前；10月7日，瘦西湖正式通过港股主板聆讯，截至10月20日，其孖展（即保证金）认购倍数超过3000倍，散户打新热情高涨，可是公司却说不发了。

　　困在地方的文旅生意

　　瘦西湖的商业模式，就是在扬州经营瘦西湖、古运河等景区的游船和观光车。2023年至2025年，公司营收分别为1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，净利润在4300万元至4800万元之间波动，毛利率维持在54%至59%。

　　可这份优势扎根在扬州这座城市的土地里：旅游旺季集中在五一、十一和“烟花三月”，春夏季的频繁降雨和高温也会直接拖累游船和观光车收入。一家无法“走出去”的公司，资本市场能给它多少估值，本身就是一个问号。

　　瘦西湖这次发行规模本就不大，拟发售4476万股H股，发售价3.92至5.07港元，按中位数算募资净额约1.57亿港元，国际配售连基石投资者都没引入。

　　放眼同行业，文旅板块整体估值压力不小。A股文旅标杆宋城演艺当前市值约139亿元，市盈率仅18倍，淡旺季之间，估值波动幅度超过40%，对于一家拥有“千古情”IP、全国多地复制的头部文旅企业尚且如此，一家业务半径锁定在单一城市的公司，估值空间可想而知。

　　同在排队IPO的清明上河园也面临相似困境，其坐拥不可复制的历史资源，恰恰也受限于资源不可复制，很难讲出持续扩张的增长故事。

　　汇生国际资本行政总裁黄立冲向《星岛》表示，这类标的机构主要看重三件事：现有游客能不能稳住、景区经营权是否长期稳定、新增项目能否实实在在带来利润。“有一个知名景区作为经营依托，与能够持续扩大盈利规模，并不是同一回事。股东也会权衡发行价、股权摊薄和市场时机，没必要硬赶挂牌节。”黄立冲强调，以上仅为行业通用逻辑分析，并不掌握国资股东内部意见，至于这次暂缓的核心诱因，还有待公司进一步披露。

　　新股从“抢热度”转向“筛质量”

　　瘦西湖暂缓上市并不是个案。数据上看，2026年前三季度，港股IPO募资额已达到3880亿港元，同比增长106%，全年有望冲击5000亿港元历史新高。但总量繁荣之下，结构分化极其明显。毕马威统计显示，2026年前三季度完成38宗“A+H”上市，贡献了香港IPO募资额的近七成；人工智能、半导体、机器人等科技行业贡献了超过一半募资额。

　　“不能被整体IPO火热迷惑，资金更愿意流向有经营基础或能证明技术和商业化价值的企业，传统行业和地方性企业，光靠地域知名度和国资身份，已经不够了。不能把总量增长理解为每个项目都能顺利发行。”黄立冲向《星岛》指出：这也反映出香港对于内地企业的价值，不只是取得一个上市地位，也包括扩大国际投资者基础、建立境外股权融资渠道。对赴港上市的企业来说，更需要解释新增融资能够带来什么，而不只是重复介绍企业有多大。

　　港股100强研究中心顾问余丰慧对《星岛》补充，四季度节奏明显放缓、监管收紧。9月以来港股IPO遇冷，已上市的14只新股当中，8只首日破发，麦科田首日跌42.93%；叠加香港证监会严打“围飞”操纵，茶百道被停牌调查，中小盘发行的合规审查显著收紧。在他看来，瘦西湖的暂缓不是单个事件，而是市场从“数量扩张”转向“质量筛选”的信号。

　　编辑 | 方俊杰

　　一审 | 周昊

　　终审 | 苏楠