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　　本周三大指数调整，上证指数跌0.56%，深证成指跌1.81%，创业板指跌2.23%。后市将如何发展？看看机构怎么说。

　　中信证券：科技股调整不能简单归因于美国长债利率高企，背后是AI股远期定价问题

　　科技股近期的调整不能简单归因于美国长债利率高企，调整的背后是AI相关股票的远期定价问题，有三个关键叙事变量：1）商业化的速率和空间是否跟得上市场预期；2）算力优势是不是带来份额和定价权优势；3）当期的算力差距是否会明显拉开远期的AI模型差距。这其中当前共识性担忧是商业化的速率和空间，最大的潜在变量是“防蒸馏”是否在未来会重新拉大模型差距。至于宏观因素，美国财政部宣布回购长债的影响十分有限，不过短期内美元走弱和加息预期的走弱都有利于全球市场K型分化的收敛。然而，造成美国长端利率持续上行的因素并没有发生根本性变化，未来一段时间可能还会出现持续扰动。在这些外部扰动影响下，A股短期内的资金结构决定了市场博弈的复杂性还在提升，这种震荡市阶段要控制心理预期，避免过多的宏大叙事。

　　广发策略：美债利率对A股而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”

　　对于A股来说，在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。

　　（1）同向组合（情形1、3）由产业基本面定价，美债利率通常只影响斜率和短期波动，但不改变方向。2026年美债利率中枢上移，AI链走势并未因此直接转向。

　　（2）反向组合（情形2、4）分子分母共振，形成双杀或双击。情形2是利率上行叠加产业下行，分子分母同压股价，比如2022-23前三季度的新能源、2022年的全球科技；情形4是利率下行叠加产业上行，分子分母同抬股价，比如2023年一季度至24年三季度、2025年下半年的AI产业均是。

　　因此判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。

　　（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；

　　（2）反过来，若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。

　　（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。

　　申万宏源：9月反弹延续，结构选择重点是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向

　　AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期”。另外，全球算力链中，景气向下拐点出现较晚，短期有新增催化的方向，也容易兑现高弹性，典型是存储和PCB，这些产业链也需挖掘新的算力通胀细分和新标的。

　　9月后，市场可能预期科技震荡调整波段拉长。对应，非科技方向跑赢的时间拉长；调整波段增加，高股息资产有绝对收益的时间拉长。非科技赛道方向，创新药和CXO，是已演绎资金正循环的方向。贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环。同时关注工业金属和基础化工的机会。中期，调整波段增加，高股息资产可能反复有机会。继续提示，中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业。

　　光大证券：财报季或将是下半年最好的配置窗口

　　市场或将反弹，8月中报密集披露期有望成为市场从估值消化切换至盈利驱动的拐点，财报季或将是下半年最好的配置窗口。市场当前的核心担忧在于海外AIcapex可持续性，但2020年以来至少两轮类似辩论最终均由下一期业绩数据终结，每次辩论都会伴随板块10%-20%的回调，随后行情在数月内完成修复。当前国内外科技盈利均保持高增长，同时整体盈利增速也在PPI的带动下持续回升，全A非金融中报盈利增速有望达15%左右。

　　叠加政策层面的系统性支持以及A股对海外冲击敏感性持续下降，8月中报密集披露期有望成为市场从估值消化切换至盈利驱动的拐点，财报季或将是下半年最好的配置窗口。

　　配置上建议围绕三条业绩主线展开。首先是科技硬件（半导体/AI算力/存储），这是本轮业绩改善最强的方向；其次为涨价链（有色/化工/煤炭），直接受益于PPI回升，业绩兑现确定性高；第三条主线为出口制造（储能/电力设备/汽车），受益于全球制造业补库与供应链优势。此外，非银金融、医药/CRO（创新药出海）、军工（订单拐点）等方向中报景气度同样值得关注，整体呈现多条业绩主线并行的格局。

　　东方证券：调整并非对AI产业趋势的整体否定，而是资金在产业链内部按业绩兑现程度重新排序

　　过去一周中美AI产业同步进入业绩兑现与估值重估共振的阶段。国内端，百度、阿里等算力与平台厂商AI收入持续高增，兆易创新、普冉股份、复旦微电、中微半导等芯片企业半年报盈利大幅释放，华天科技受益封测需求景气回升，中际旭创、长飞光纤、天孚通信等光模块环节业绩弹性较为突出，AI办公与配套材料环节同步抬升；融资端，长存控股科创板IPO获受理并计划大额募资投向量产线升级，宇树科技上市首日股价较发行价上涨超过六倍。海外端，存储龙头大规模回购并上调股东回报下限，Anthropic年化营收运行率突破650亿美元并仍在快速抬升，Fractile拿下其推理芯片订单后估值数月跳涨逾六倍，OpenAI冲击万亿美元量级上市。

　　高频数据显示模型层在降价换量，需求总量并未萎缩，本周Token支出指数的拐点标志量增重新主导，而硬件与融资两端仍在同步收紧。大语言模型Token支出指数自5月底见顶后深度回撤，本周连续反弹，出现这轮调整以来的首次拐头，同期OpenRouter周度Token用量却持续创新高，支出下降而用量上升，表明这轮降温来自模型单价的快速下压，而非推理需求萎缩。硬件端与模型端走势相反，H100租赁价格维持高位，DDR5现货价创历史新高，算力与存储仍处供不应求，模型层的降价正在把更多增量需求压向本就紧张的硬件供给。这一组合意味着云厂必须继续加大资本开支才能承接用量扩张，而融资端已开始定价这一代价，五家云厂信用利差维持高位，甲骨文利差已连续多个月高于高收益基准，股债定价的分化说明市场对云厂靠债务扩张算力的可持续性已经出现分歧。

　　过去一周中美AI板块同步回调，回调结构呈现明确的业绩验证度分层。美股回调由算力硬件主导，云厂与应用软件相对抗跌，价值分配出现阶段性回摆；A股光模块表现较好，算力芯片回撤最深，业绩兑现度构成分化主线。整体来看本周的调整并非对AI产业趋势的整体否定，而是资金在产业链内部按业绩兑现程度重新排序。

　　兴业证券：9月将是科技重要的决胜窗口

　　9-10月，随着油价阶段性回落、叠加市场对26年加息预期的重新定价，美国长债利率有望见顶回落。对于科技股而言，将是继7月微观流动性压力缓和后，宏观流动性改善所提供的第二次分母端逻辑支撑，有望为行情再度凝聚共识提供有利契机。

　　因此，随着9月开始，海外超长债上行、ARR不及预期等相关担忧开始陆续缓解，届时将迎来科技板块重要的决胜窗口。

　　中长期来看，即使财政扩张、AI发债挤占等中长期慢变量难以快速缓和，推动全球利率中枢上移，但景气和产业趋势依然是主导本轮AI行情的核心矛盾。

　　浙商证券：无需对市场过分悲观，修整过后依旧还有再度上攻的能力

　　展望后市，尽管市场在连续反弹之后短暂步入调整，但是从时间-结构关系上来讲，我们依旧认为中线反弹尚未结束，目前只是在“进二退一”的“退一”过程中，整理后依然还有继续反弹的可能性。以大盘视角看，上证指数本周最高反弹至3994点，接近5月以来下跌的0.5分位和4000点关口，在此遭遇压力进入修整属于正常行为，夯实整固以后有望继续上攻；以科技股视角看，创指本周反弹至3747点，接近6月底以来下跌的0.5分位，在此进入“退一”过程同样合理，而修整过后依旧还有再度上攻的能力。整体上，无需对市场过分悲观。

　　配置方面，基于“市场步入退一过程，修整过后有望上攻”的判断，我们建议：

　　择时方面，建议中线仓位继续持有、等待中线反弹逐步到位，短线仓位可以在指数“进二退一”的“退一”时逢低参与，但不宜在“退一”调整时自乱阵脚。行业方面，前期推荐的创新药近期涨幅较大，可以逢低捡漏但不能随意追高；证券、恒生科技近期逐步完成“退一”过程，可以逢低参与，同期传媒、计算机、中字头也可以采取类似思路；此外，近期地产政策频出，相关标的可以适度加以关注。

　　国信证券：当前行业轮动扩散支撑市场底部，配置上均衡布局

　　回顾90年代美股互联网，美债利率上升导致科技阶段性承压，行情再次向上的契机是流动性紧缩预期放缓。A股高景气行业顶部通常呈现M顶，次高相距最高点约6个月、高度约8-9成，本轮次高形成需待海外流动性和交易拥挤边际缓解。当前行业轮动扩散支撑市场底部，配置上均衡布局，成长或向AI应用扩散，同时重视红利、以及医药等内需。

　　开源证券：交易拥挤仍在消化过程中，市场波动率可能维持较高水平

　　继续把握再平衡，兼顾科技Alpha短期看，交易拥挤仍在消化过程中，市场波动率可能维持较高水平，继续把握再平衡行情：（1）继续重点推荐小微盘，重点关注中证2000和万得微盘股指数；（2）行业再平衡重点关注有色、基础化工、新能源、农业、医药，以及造船等部分中游制造；（3）银行、公用事业、电力等高股息方向在高波动市场中具备较好的风险收益比。中期看，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期。科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力”的交集，重点关注AI材料、国产算力链，海外算力链中的PCB、光模块上游，编程Agent、企业级Agent等AI应用方向，以及电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向。

　　方正策略：逢低布局，继续关注三方面配置机会

　　市场在上周的前半周来到本轮超跌反弹的高点，当时主要指数和行业本轮底部上涨的幅度基本在15%左右，且反弹所用的时间较短，超跌反弹遇阻之后，后半周市场以调整为主，核心原因是美债利率的扰动以及科技股叙事出现裂痕。当前阶段，可能需要静待市场新的布局机会出现，虽然市场通过上周三的大幅下跌释放了大部分风险，但外部环境方面油价持续上行使得美联储政策抉择骑虎难下，美债压力难言消除，好的一点是美元贬值带来的弱美元交易缓解了部分负面冲击。此外，经济逐步进入旺季，能源价格高企对于基本面有一定压制作用，7月政治局会议之后政策的效果需要验证，经济旺季不旺的风险需要重视。

　　配置策略建议：逢低布局，继续关注三方面配置机会，一是进入中报业绩披露窗口期，科技股内部向能涨价、能扩量的细分方向倾斜，包括海外算力中拥挤度不高、筹码结构较好的核心标的，以及国产算力中景气确定性较强的半导体设备和材料，此外还可以关注相对低位的AI应用以及恒生科技；二是关注弱美元下HALO资产的布局机会，美债和美元信用问题重燃，美联储加息预期进一步弱化，除了核心资源相关的有色金属+化工之外，还可以关注新旧能源，包括储能、电网设备、煤炭等；三是景气度较好，拥挤度不高并且负面压制缓解的医药核心龙头。