文|锦缎

7月1日，因为美国那边传来可能对中国逆变器制造商下禁令的风声，阳光电源股价一天跌掉了13.9%。

这不是阳光电源第一次面对坏消息。在光伏行业待过的人都知道，这家公司的大起大落早就成了家常便饭。过去十年，它的市盈率从7倍涨到133倍，又从133倍跌回9倍，再从9倍爬回25倍。

每一次极端波动，市场都在用不同的标签定义它：有人喊它政策周期股，有人捧它新能源旗手，有人骂它泡沫，有人重新把它捡起来。

对于一家在光伏逆变器领域走了二十年、在储能领域也深耕了快二十年、而且每次都能在周期谷底完成下一次战略卡位的公司来说，这次暴跌很可能也只是它的又一次压力测试。

只不过，在股价大跌的时候，重温基本面永远比跟着情绪跑更有意义。

01 十年十五倍，历经三个周期

从2016年6月20日算到今天，阳光电源的前复权股价，十年涨了15倍。

图:阳光电源十年股价回报15倍

把这个数字背后的市盈率曲线拉开，能看到三段起起落落的估值切换。

●2015年到2018年是第一段。

2015年A股大牛市，它的市盈率一度冲到122倍，高得离谱。

泡沫破了之后就一路下滑，到了2018年光伏“531新政”大幅削减补贴，整个行业掉进冰窖。阳光电源的市盈率被砸到7.46倍，那是真正的历史冰点。那时候市场看它，就像看一家靠政策赏饭吃的周期股，给的估值低到不能再低。

●2019到2022年是第二段，也是它最风光的时候。

新能源赛道超级大爆发，加上储能业务经过多年布局终于开始放量，市场突然意识到这不再是一家只能卖逆变器的公司了，“储能龙头”的想象空间一下子被打开。市盈率从2018年10月的7.46倍，一路狂飙到2022年8月的133.74倍，涨了将近17倍。

这背后是三股力量同时发力：

产业端，光伏平价上网叠加全球碳中和，把整个行业从“周期”重新定义成了“成长”；

公司端，海外份额持续扩张叠加储能这条第二增长曲线，把市场空间从单一的逆变器拉到了更大的储能版图；

市场端，2019到2022年新能源超级大牛市，机构资金极致抱团，给了过高的定价。

三重共振，才堆出了133倍的市盈率。

●2023到2024年是第三段，泡沫破了。

业绩没达到市场预期，估值泡沫也跟着破裂，市盈率从133倍的高位暴跌到12.89倍，一年之内高低落差超过100倍。2024年又进一步压缩到9.86倍，几乎回到历史冰点的位置。

直到2025年，才迎来新一轮修复。AI在全球大爆发，欧美电网老化、电力短缺的问题集中暴露，储能从“远期概念”变成了“当下刚需”。这一年公司全年营收891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。

储能业务也在这一年正式超过逆变器，成为第一大收入来源；海外收入占比突破60%。

图：近10年阳光电源PE band经历了扩张-收敛-扩张的周期（不复权）

2026年以来，阳光电源股价累计跌了19.57%，跑输了整个电力设备板块。原因是连续两个季度业绩没达到市场预期，下滑幅度远超预测，也给正在冲刺H股的计划蒙上了一层阴影。

02 公司的成长与管理哲学

光伏逆变器和储能，说到底是同一类东西：二者都是清洁电力转换设备，技术上高度同源。这也是阳光电源能够从逆变器顺滑地切进储能赛道的底层技术逻辑。

公司的创始人曹仁贤，是合肥工业大学工业电气自动化专业的硕士，毕业后留校当了老师。1997年他辞职创业，做了一件在旁人看来不可理喻的事：把公司当时每年能贡献几千万收入的UPS成熟业务一刀砍掉，把所有资源押在当时几乎没有市场的光伏逆变器上。

2006年，公司还在为生存发愁，他又开始悄悄养一个叫“储能”的新业务。2021年逆变器做到了全球出货量第一，正是最赚钱的时候，他继续往储能里面重兵投入。

到了2025年储能终于爆发，他又启动了第三轮布局：AI数据中心电源和海外本地化制造基地。

二十年来，这家公司没有跨过界，没有搞过房地产，没有玩过金融，始终只做一件事——新能源电源。

图：阳光电源市场地位及业务布局，技术上聚焦，战略进行业务延伸

这份增长的含金量，还体现在它主要靠的是内生性积累，而不是并购。营收从2020年的192.86亿元涨到2025年的891.84亿元，年均复合增长35.83%；净利润从19.54亿元涨到134.61亿元，年均复合增长47.10%。

图：2020年以来公司营收、净利润及增长情況，单位：亿元，%

把业务拆开看。储能是增长最猛的一块，从2020年的11.69亿元涨到2025年的372.87亿元，几乎每年翻一倍。当然基数上来之后，2025年增速放缓到了49%。逆变器从75.15亿元涨到311.36亿元，年均复合增长32.88%。

2023年以来，逆变器的毛利率维持在31%到35%之间，储能毛利率稳定在36%左右。2021年是个例外，那年海外疫情导致项目交付延迟、产生扣款，再加上原材料和运费双双暴涨，毛利率被压得很低。

图：产品结构以储能及光伏逆变器为主，新能源建设开发有一定比重

图：阳光电源各细分业务毛利率，单位：%

出海收入已占公司整体营收的60.54%，业务覆盖全球100多个国家和地区，海外设立了20多家分支机构，全球建了六大研发中心。研发费用从2020年的8.06亿元涨到2025年的41.75亿元，研发费用率4.68%。

图：产品区域分布从国内为主成长为国际为主，单位：%

图：阳光电源销售、管理及研发费用率，单位：%

翻翻它的投资记录，除了2024年花4.51亿元收购泰禾智能10.24%股权（后来陆续增持到24.08%），以及投资了两家产业链上下游公司合计约2.18亿元，几乎没有做过大规模并购。

阳光电源的增长是靠一个订单一个订单做出来的。极致的专注，砌成了这家公司最坚硬的内核。

03 市场在担心什么？

截至今年6月18日，公司股价年内累计跌了近20%，而同期电力设备板块涨了5%以上。不是市场变了口味，是公司自己出了状况，主要是杀业绩。

2025年四季度，营收同比下滑18.37%，归母净利润腰斩，综合毛利率单季暴跌13个百分点。2026年一季度，营收155.61亿元，同比再降18.26%；归母净利润22.91亿元，同比降了40.12%；扣非净利润下滑44.72%。连续两个季度，营收和利润双双往下掉。

病根出在订单结构上。现在手里等着交付的订单，将近六成是2023到2024年签的固定价长单。那两年为了抢市场，锁价低，毛利率只有8%到10%。2025年以后新签的订单，毛利率已经回升到15%到20%，但交付比例还太低，填不上旧单的窟窿。

再加上去年以来铜、银浆、IGBT等原材料涨价，锂价也反弹，成本端两头受压。光伏逆变器那边也不轻松，硅料和组件的产能严重过剩，全产业链价格都在往下探，电站投资回报下降，间接压着逆变器的新需求。

从合同负债的走势也能看出趋势。2022到2024年合同负债增长迅速，2025年开始放缓。2026年交付的主力仍然是那批低价的旧订单，高毛利新单要集中到2027年才能兑现。短期业绩压力摆在那里，市场在拿脚投票。

图：阳光电源合同负债与同期营业收入情况，单位：亿元

那么问题来了，会从杀业绩变成杀估值吗？关键看业绩压制因素能持续多久。

储能行业本身还处在高速增长的长周期景气通道上。2025年全球储能新增装机112GW/307GWh，同比增长48%。彭博新能源财经预计2026年这个数字将跳到158GW/459GWh，再增长41%。往后看十年，累计装机将是现在水平的十倍。

需求端没有萎缩，供给端先进产能又严重不足。作为储能这个行当里最靠前的玩家，阳光电源的基本面并没有被两个季度的业绩动摇。

04 结语：情绪仍需消化，但风物长宜放眼量

截至7月1日，阳光电源总市值2838亿元，市盈率23.8倍。在电力设备行业千亿市值以上的公司里不算贵，但比宁德时代和国电南瑞略高一些。市赚率大概在0.95倍，只比宁德时代高一点。

就公司自身历史来说，当前市盈率处在近五年分位数的50%左右水平，正好卡在中间。既没有低到让人兴奋，也没有高到让人担忧。股价已经把一季度业绩下滑的坏消息消化得差不多了，同时毛利率修复和AI数据中心电源业务的远期价值，还没有被充分算进去。只是昨日传出的消息引发的恐慌情绪仍需一点时间消化。

图：同行业公司财务指标比较。注：市赚率=PE TTM/ROE(按25年及26年Q1年化取平均值。

风物长宜放眼量。对于一个二十年来每次都在谷底完成下一次战略卡位的公司来说，这次的大跌，大概也只是它漫长波动史上的新一页。

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