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　　【导读】英维克一季度净利下滑超80%，曙光数创亏损近4800万元，液冷这个因AI驱动而繁荣的行业，正从“技术蓝海”转向“规模红海”？

　　来源：英华价值研究院 作者：刘墨

　　4月24日晚间，曙光数创（920808）披露2026年一季度报告，实现营收1.03亿元，同比增长782.53%；归母净利润亏损4759.53万元，同比下滑51.71%。

　　此前，另一家液冷龙头英维克（002837）披露2026年一季度报告，实现营收11.75亿元，同比增长26.03%；实现归母净利润865.76万元，同比下降81.97%。

　　在4月23日的业绩说明会上，英维克（002837）高管被投资者反复询问一个问题：“公司增收不增利的原因是什么？”英维克高管给出了三个解释：一是财务费用增加，人民币升值，产生了汇兑损失，融资规模增加，利息支出加大；二是信用减值损失增加；三是由于第一季度收入组合的变化，毛利率同比下降2.16%。

　　实际上，作为国内液冷领域的龙头企业，上述两家公司“增收不增利”的现象颇具代表性。

　　受一季报业绩大幅下滑影响，前期一度大幅上涨的英维克，股价从4月21日到245日持续回调，四天跌幅超20%，市值跌破千亿元。曙光数创本周股价也呈现冲高回落走势，最新市值为157亿元。

　　增收不增利

　　液冷市场的爆发性增长，其根本动力源于AI芯片功耗的指数级攀升与全球对数据中心能耗效率的严格管控。以英伟达GB200为代表的AI芯片，热设计功耗高达1200W，传统风冷技术已无法满足其散热需求，这直接推动了液冷渗透率的快速提升。

　　国内运营商作为重要的需求方，在其新型智算中心建设中已大规模采纳液冷方案。例如，在中国移动最新的2026年至2027年PC服务器集采中，ARM架构服务器占比为65.01%，而ARM服务器普遍配套液冷技术以保障稳定运行。此前，中国移动在2023年至2024年的集采中，液冷服务器占比更是高达87%。

　　这些因素共同构成了液冷市场在2025年至2026年实现规模化放量的坚实基础。曙光数创在2025年年报中披露，行业内预计2025年新建数据中心液冷占比将提升至40%左右。中商产业研究院的数据则显示，2027年我国液冷数据中心市场规模将由2024年的110.1亿元增加至310.8亿元。

　　液冷数据中心规模的持续增长，带动了上市公司液冷相关业务收入的增长，但与营收增长形成鲜明对比的是，行业整体盈利能力却承受显著压力，“增收不增利”成为普遍现象。

　　纵观2025年，英维克毛利率在2025年三季度见顶后逐渐回落。国内浸没式液冷技术领先企业曙光数创，2025年冷板式液冷产品营收同比增长40.01%，毛利率却由2024年第四季度的25.84%下滑至10.36%。即使在最有技术优势的浸没式液冷产品上，其毛利率也比上年同期减少13.52%。

　　国内涉及液冷业务的高澜股份（300499）、同飞股份（300990）和网宿科技（300017），虽然没有单独披露液冷业务的毛利率，但在合并业务的毛利率上，依然可以清晰地看到带有液冷业务的产品毛利率在下滑。比如，同飞股份包含液冷产品的液体恒温设备毛利率由2024年的21.22%下滑至2025年19.38%；高澜股份包含液冷产品的高功率密度装置热管理产品，其毛利率由2025年半年报的13.98%下滑至2025年年底的13.10%；网宿科技的IDC及液冷业务毛利率由2024年底的21.10%下滑至2025年底的19.43%。

　　需求的结构性变化

　　上述具有液冷业务上市公司的毛利率清晰地表明，在行业收入规模扩张的同时，单位产品的盈利空间正在被快速压缩。

　　实际上，液冷市场的需求主体已发生深刻演变，从早期高度依赖英伟达AI服务器的单一格局，迅速分化为“英伟达阵营”“自研芯片阵营”“国内运营商/互联网巨头”三股力量，这种变化重塑了需求特性和价格谈判的底层逻辑。

　　以英伟达GB200、GB300及其下一代平台为代表的AI服务器，因其芯片功耗攀升至千瓦级别，已成为液冷技术最直接、最刚性的需求来源，这构成液冷市场增长的基石；以谷歌、微软和META为代表的超大规模云服务商，为优化算力成本和供应链自主性，正加速推进自研芯片，这些自研芯片的出货量预计在2026年达到百万级，成为液冷市场新的、独立的增长支柱；以国内运营商与互联网巨头的规模化集采构成为第三增长级。

　　客户结构的多元化，意味着液冷供应商需要同时应对技术性能、定制化服务和极致成本控制等不同维度的竞争压力。同时，需求来源的分散化在扩大市场总量的同时，也削弱了任何单一客户群体对供应商的绝对影响力，使得价格成为部分市场，尤其是国内集采市场争夺份额的关键因素。

　　对成本极度敏感的国内规模化采购需求的崛起，是改变市场定价逻辑的主要力量。这些集采客户对成本的极致追求，首先挤压的是系统集成商和整机厂商的利润空间，这些压力继续向上游传导，使得无法提供差异化价值、处于充分竞争的标准化部件供应商（如冷却液、普通管路接头等）的利润被大幅压缩。只有拥有核心部件技术或全栈解决方案能力的头部厂商，才能维持相对较好的盈利水平。

　　这种微观基础，最终在财务数据上体现为普遍的毛利率下滑。但不同厂商因客户结构和产品定位不同，承受的压力程度存在显著差异，毛利率的下滑幅度也有明显差别。

　　供给的快速扩张

　　在需求爆发的确定性前景驱动下，液冷行业供给端正经历产能快速扩张的过程。

　　“经过了过去几个月产能优化和扩张，公司目前的产能已能够满足当前在手订单以及国外在跟踪的主要需求的要求，没有瓶颈。”这是英维克高管在谈到产能问题时的答复。

　　很明显，液冷龙头企业早已做好了迎接业务扩张的准备，而追赶者仍然在快马加鞭新建产能。比如，申菱环境（301018）在4月1日发布可转债方案，拟募资10亿元，其中8亿元投向液冷新质制造基地项目；同飞股份在今年1月份发布定增方案，拟募资12亿元，其中9亿元投向与液冷有关的项目。

　　上述企业都有相似的目的，即“突破公司产能瓶颈，提升产品交付能力”。

　　实际上，不仅大陆厂商在扩产，国际及台系厂商也在扩产。以奇鋐科技、双鸿科技为代表的台系厂商，以及维谛、台达等国际企业，都在积极扩产，比如双鸿科技就在泰国建设工厂并规划第二厂区。

　　还有浪潮信息（000977）和立讯精密（002475）这类企业，由于主业规模庞大，没有单独披露液冷业务。但前者作为服务器龙头，推出“AII in 液冷”战略，凭借与芯片厂商的深度绑定和巨大出货量，成为规模化交付的标杆；后者依托消费电子领域的精密制造与供应链管理能力切入，在液冷业务上潜力巨大。

　　业内人士认为，液冷行业需求与供给的结构化特征，决定了未来较长一段时间行业毛利率都存在下行压力，头部厂商为保持领先地位、争夺市场份额而进行的战略性价格竞争或市场投入将持续，尤其是在冷板式等标准化程度较高的产品领域。

　　毛利率改善的驱动力

　　虽然液冷行业正从“技术蓝海”转向“规模红海”，但随着时间的推移，多项积极因素的累积效应也将逐步显现，有望推动行业毛利率触底回升。

　　2026年3月31日，由曙光数创主编的国家标准《数据中心冷板式液冷系统技术规范》及参编的国家标准《数据中心冷板式液冷机柜通用规范》在北京顺利通过专家审查。新国标首次体系化规范了系统及关键部件的技术要求和测试方法，为产品设计、生产、测试与验收提供权威依据，推动关键部件的标准化和规模化生产，能有效促进产业链上下游的协同衔接，降低产业成本。

　　此前，液冷行业内各厂商冷板式液冷产品技术路线不一、规格各异，导致产品质量参差不齐、接口互不兼容，制约了规模化部署与供应链效率，也因大量定制化开发推高了整体成本。

　　技术标准化的确立是行业毛利率实现系统性修复的前提，它将逐步扭转行业早期因定制化而导致的高成本、低效率状态。

　　除此之外，核心部件的国产化替代、模块化设计与智能温控算法的应用，都将优化液冷供应端的成本结构。例如，在冷却液环节，中石化、东阳光等企业的方案将冷却液成本降低了30%以上。同时，AI算力需求的持续爆发也为规模效应的释放提供了坚实的基础，比如浪潮信息通过联合开发低成本冷却液等方式，已展现出现利用规模优势控制成本的潜力。

　　最重要的是，经过激烈的价格竞争，行业将加速向头部集中，液冷行业终将回归到价值竞争的盈利环境中。