"> 9月29日晚，江波龙（301308.SZ；09976.HK）发布了一则很短的公告：公司副总经理朱宇的减持计划实施完毕。9月22日至29日，朱宇卖出59.84万股，均价339.63元/股，套现约2.03亿元。

在A股，这个金额算不上大事。值得多看两眼的，是它出现的位置：这家公司今年上半年归母净利润达105.77亿元，股价却从7月1日盘中的749.88元/股，跌到9月30日收盘的301.93元/股，较高点回落近六成。

利润在往上走，价格在往下走，两者之间隔着几笔账，值得逐笔理一理。

减持之后：一条“高位兑现”链条

事实上，这次减持并非临时起意。6月5日，朱宇的减持计划就已预披露，窗口期为6月30日至9月29日，数量上限是59.84万股。他最终把交易拖到了窗口期的最后一周，并在这一周内顶格卖完。

▲来源：公司公告

减持完成后，朱宇仍持有179.51万股，占总股本0.4178%，全部为高管锁定股。公司在公告中强调，此次减持不涉及控制权变化，不影响公司的持续经营。不过，这已经是他一年内的第二次减持：去年9月，他以均价108.76元/股卖出57.73万股，两轮合计套现约2.66亿元。

真正的大额减持不在他这里。董事、公司第二大股东李志雄在5月12日至6月25日期间减持近240万股，均价575.69元/股，套现约13.8亿元，约为朱宇此次金额的7倍，成交区间几乎踩在历史高位区。若把范围放大，按公开信息统计，近一年来，江波龙实控人相关主体和核心高管累计套现已超过50亿元。

市场的回答是“用脚投票”。

从高点算起，江波龙A股的跌幅已近六成，而这一轮下跌中，减持只是导火索之一。更大的压力，来自另外几笔“价格账”。8月，公司以每股560元完成37亿元定向增发，21位认购方中不乏易方达、南方基金这样的公募机构，按最新收盘价计算，浮亏已超过四成。

9月8日，公司在港股上市，发行价为236港元/股，约合202元人民币，较当时的A股价格折让约44%，仅为定增价的36%。即便定价如此低，上市首日仍然破发。同一家公司，同一时期的业绩，在两个市场被标出的价格却相差悬殊。

这也不是江波龙一家的处境。据21世纪经济报道，今年以来已有67家半导体上市公司管理层完成净减持，兆易创新以45.05亿元居首。高位兑现，几乎成了这个板块的集体动作。

好看的报表，吃紧的现金流

市场的谨慎，并不意味着业绩本身有问题。江波龙上半年的成绩单，确实相当强劲。

上半年，公司实现营收240.88亿元，同比增长136%，半年就超过了2025年全年的227.66亿元；归母净利润为105.77亿元，是2025年全年14.23亿元的7倍多。至于同比增速高达7万多个百分点，是因为去年同期的基数只有1477万元，这个数字并无太大参考意义，不必被它吓到。

更值得看的是环比。一季度归母净利润为38.62亿元，二季度增至67.15亿元，环比增长74%；一季度毛利率达到55.53%，创下历史新高。背后的逻辑并不复杂：AI拉动了存储需求，存储价格随之上涨，再叠加低价库存的集中变现，利润便被迅速放大。

但这份报表还有另一面。截至6月底，公司存货为257.77亿元，较去年底增加约141亿元；经营活动现金流则从去年同期净流入6.93亿元，变为净流出31.51亿元。与此同时，上半年借款到账95.59亿元，扣除还款后净增约61亿元。换句话说，账面利润很漂亮，现金却在往外流，公司靠借款和融资支撑着备货。

在涨价周期里，存货是弹药；一旦价格掉头，它就会变成减值风险。这也正是市场看待这份业绩时，最难以放下的一层顾虑。

周期之外：机会、信心与四重不确定性

面对这些疑问，公司给出的判断相对乐观。

在9月的投资者活动中，江波龙表示，海外原厂对NAND的资本开支仍偏审慎，供给只会温和增长，供需大概率将维持偏紧。同时，公司把筹码押在了端侧AI上：主控芯片、企业级存储和mSSD已有商业进展，公司还推出了HLC、AIDIMM、AILPBGA等新产品，目标是提高高端客户的占比，让业绩变得更加“弱周期”。8月完成的37亿元定增，用途也明确指向高端存储研发、主控芯片和封测等方向。

信心也体现在行动上。9月8日至18日，公司回购229.06万股，金额约8亿元，顶格完成，这些股份将用于股权激励。管理层一边减持，一边回购，两种动作放在一起，恰好构成了当下江波龙的复杂面貌。

不过，不确定性同样有四重。

第一重来自周期本身。江波龙2023年亏损8.28亿元，2024年盈利约5亿元，2025年一季度又转为亏损，它比谁都清楚周期的起落。第二重是现金与存货，前文已经讲过。第三重是筹码压力：定增股份的限售期为6个月，2027年2月起将陆续解禁，那些已经浮亏的筹码究竟如何处置，市场都在观察。第四重是减持是否会延续，以及A、H两地之间的价差要如何弥合。

【结语】

回到这次减持本身。对于公司来说，业绩是真的，隐忧也是真的。利润创下纪录的时候，存货和现金流仍需要持续盯紧。

真正的考题，并不在于江波龙今年赚了多少，而在于它能否把这一轮周期里赚到的利润和融到的资金，转化为可以穿越周期的技术壁垒和客户黏性。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室刘谧周怡

(