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　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点的“重回确定性投资”，指的是在流动性与景气度的双重约束下，资金向确定性溢价资产集中，这些确定性的来源是需求、技术、要素以及企业家精神的整体体现。从这个角度看，上周基于美联储加息预期叠加中东冲突而进行的剧烈调整对后期市场结构产生重要影响，已经分化的市场被青春撞了一下腰后会加快分道扬镳的步伐。

　　在中国传统文化的天干地支纪年体系中，2026年丙午年被称为“赤马红羊”之年，赤兔马难骑，但关羽骑上后会斩颜良、诛文丑、千里走单骑，过五关斩六将、水淹七军，之后大概率会走麦城。这个次序是很重要的，从赤兔马立即联想到走麦城是悲观主义者的思维，资本市场是天然需要乐观主义者的。

　　一、上周市场回顾：重回确定性投资

　　过去一周，全球大类资产定价呈现内外分化格局，与海外流动性预期、国内资金风险偏好错位定价直接相关。国内商品端，焦煤、北证50领涨，分别录得13.5%、4.4%的周涨幅，黑色系表现强势，体现出国内产业链的景气支撑。海外市场，受美国非农就业数据超预期影响，美联储加息预期大幅升温，COMEX白银、黄金分别大跌10.4%、5.2%，纳斯达克100、标普500分别下跌4.5%、2.6%，显示流动性收缩对高弹性资产的冲击显现，黄金短期承压，回归防御性价值定价。

　　A股市场延续“重回确定性投资”主线，行业表现分化加剧，煤炭、通信、机械设备领涨，分别上涨6.4%、3.9%、2.3%，兼具低估值与稳定现金流的板块获得防御性溢价；而电力设备、建筑材料、医药生物等板块领跌，分别下跌5.1%、5.0%、4.6%，无业绩支撑的高估值资产承压，市场进入唯业绩是瞻的新阶段，“叙事交易”逐步退潮，确定性价值投资逻辑强化。

　　资料来源：wind，创金合信基金

加息：非农就业增加的理由并不充分

　　风险资产调整与美联储加息预期直接相关，在全球科技股“四高”的背景下，对利率敏感的成长股杯弓蛇影或成为常态。

　　自从美伊战争以来，原油价格高企引发物价上升，市场很早就开始交易加息预期。但是在AI导致经济社会K型分化、并且出于加息引致经济下行和失业增加的担心，以及美联储主席沃什之前降息宣言的博弈，加息预期并没有引爆市场。随着美国非农就业数据的公布，投资者对经济增长的担心就此消除，加息似乎就成为板上钉钉的事情。

　　但是这个理由并不充分。

　　从数据看，美国经济在2026年5月新增了172，000个就业岗位，远高于85，000个的预测，并且在上个月经过向上修正的179，000个增幅之后，继续显示出劳动力市场的韧性。就业增长主要发生在休闲和酒店业（70，000），其中食品服务和饮料场所（48，000）；地方政府（55，000），医疗保健（35，000）和制造业（7，000）。金融活动的就业人数下降了22，000，主要是保险承运人及相关活动（-11，000）和商业银行（-3，000）。与此同时，运输和仓储的就业人数基本保持不变（+1，000），其他行业包括建筑、批发贸易、零售贸易、信息、专业和商业服务也几乎没有变化。此外，对3月份数据的向上修正增强了报告的强度，3月和4月的就业水平现在估计比之前报告的高出93，000个。

　　AI冲击下就业是否会延续升势，投资者有理由怀疑。进一步分析，5月美国休闲酒店业单月新增7 万人，过去12个月月均仅1.4万，增幅是常态的5倍；其中餐饮酒吧单独新增4.8万，球场配套、酒店保洁、赛事临时服务贡献剩余2.2万，或对应6月12日开赛的美加墨世界杯前置扩招。考虑到这是一次性冲击，我们判断美联储暂时不会据此进行加息。

　　三、加息：产业资本利润与金融资本利息的博弈

　　理由不充分并不代表不会加息，原油催化下的通胀高企已经成为常态，防止通胀失控是加息的重要理由。加息增加资金成本，国债收益率随之提升。美国10年期国债收益率在上周五上涨约6个基点，达到4.54%，对利率预期变化更为敏感的2年期国债收益率上涨约10个基点达到4.16%便是这一逻辑的体现。国债收益率是全球资产定价的锚，如此高的收益率的反映是对通胀失控的担忧，还是对AI火热投资引致需求扩张导致的资金价格上升的描述？前者是总量的视角，后者是结构的视角，前者多是债券投资者关心的，后者则是股票投资者抱有浓厚兴趣的。这意味着加息对资产的影响是非常不同的。

　　1、新的定价逻辑

　　上述影响可以从国债收益率的构成进行分析。美联储理事会的两位经济学家Covitz和Engstrom2026年提出了“四因子框架”，这份美联储系统理事会（FEDS）研究笔记将“AI技术革命”作为一种结构性宏观冲击，系统性地内化到美债收益率曲线的定价模型中。它打破了过去仅依靠通胀和美联储周期性操作的传统解释，对美债收益率（尤其是长端收益率）的结构性上行进行了深度拆分。基本结论如下：

　　当前宏观市场的变迁，并非简单货币周期波动，而是AI技术革命主导的结构性范式转变。其一，美债收益率中枢迎来系统性抬升，AI拉高全要素生产率推动中性利率上行，叠加AI基建大规模资本开支推高期限溢价，10年期美债常态中枢，将从过去十年2%区间长期上移至4%-5%。其二，利率曲线形态彻底重构，传统经济放缓对应的倒挂、牛陡行情失效，AI长端刚性融资需求，让市场常态演绎熊陡走势，长端利率上行持续快于短端。第三，整体资产定价逻辑全面迭代，市场进入全新的范式，正在复刻1990年互联网繁荣的结构性牛市特征。当然也很难避免泡沫破灭的风险。

　　2、利润与利息的博弈

　　从上述逻辑出发，便会发现当前美联储货币政策陷入骑虎难下的结构性困境，传统加息调控框架在AI技术革命的冲击下开始失灵。在传统经济范式中，加息的底层逻辑清晰明确，通过抬升全社会借贷成本，压抑企业扩张投资、居民超前消费，有效挤出宏观经济中的周期性水分，以此抑制总需求、冷却整体通胀。但在AI驱动的全新高利率框架下，传统货币政策难以对冲AI催生的结构性变革，政策调控效用持续失效，一场产业资本的利润对抗金融资本的利息的深度博弈，正式成为宏观市场的核心主线。

　　3、加息的挤出效应

　　此次货币政策失效的核心症结，在于AI驱动的结构性资本开支对利率极度不敏感。当前推高长期国债收益率、催生结构性顽固通胀的新增动力来自算力中心、电力网络、制冷系统等AI基础设施的大规模建设迭代。与传统行业高度依赖银行信贷、受利率约束极强不同，科技巨头的AI军备竞赛，大多自身海量存量现金流支撑，对外部贷款需求不高。即便美联储持续激进加息，科技巨头依旧会抢购GPU、扩建数据中心、布局AI底层基建。这种刚性的前端资源需求，持续推高铜、电力设备、温控设备等上游产业链价格，形成加息完全无法扑灭的产业真火，传统通胀调控手段效果不明显。

　　激进加息不仅无法解决短期结构性通胀，还直接抑制了长期化解通胀的核心解药。AI本身具备极致的长期通缩属性，能够全方位提升全要素生产率，通过机器替代人工、优化生产流程、降低服务成本，从供给端根治通胀隐患，是经济长期降本增效的核心动能。但美联储为压制短期通胀持续加息，大幅抬高了全社会资金成本，大量缺乏现金流的非科技实体企业，无力承接昂贵的AI服务，遏制AI商业化落地，直接推迟了技术红利向实体经济渗透的节奏。短期加息挤出的是良性周期需求，长期扼杀的是通缩核心动能，让宏观经济结构性矛盾持续累积、不断加剧。

　　四、策略应对：确定性投资后继续青春飞扬

　　美联储加不加息，我们都需要面对较高的资金成本，加息催化了技术革命的全新定价。

　　1、有序扩张

　　从资产定价维度来看，加息的底层效应是抬升资金成本，总体上会全面压制市场各类风险资产的估值与走势。但在AI技术重构经济结构的背景下，统一的高利率环境并不会带来全市场均衡收缩，反而会极致加剧市场成长的分化，上演疾风知劲草，烈火见真金的深度产业洗牌。过往长期低利率环境中，廉价资金泛滥，市场滋生大量低效产能与技术冗余，各行各业依托低成本债务即可实现粗放扩张，行业同质化竞争激烈，普遍存在产能过剩问题。而常态化高利率打破了这一粗放增长格局，成为市场残酷的出清工具，终结了低利率时代无差别扩张、冗余泛滥的行业乱象。

　　2、赢家通吃

　　这场高利率主导的深度分化，或最终塑造出AI产业极致的赢家通吃格局。对于手握充沛自有现金流的科技巨头而言，高利率反向加高了产业护城河，构筑起绝对的竞争壁垒。市场资金成本走高后，中小型AI创业企业难以获得廉价VC融资，失去挑战行业巨头的资本与能力。头部巨头则顺势借助资金优势，持续垄断核心算力资源、吸纳全球顶尖人才、并购优质初创项目，行业垄断地位不断加固。反观尚未实现正向现金流、依靠持续烧钱迭代的AI初创企业，融资难度与成本双重飙升，被迫短期内冲刺盈利，大量弱势企业因资金链断裂出局。同时，高利率大幅抬升房地产、传统制造业、绿色能源等行业的供给侧成本，传统企业普遍不敢扩产，市场供给持续不足，进一步强化了实体经济的通胀粘性。

　　3、技术革命的全新定价

　　传统加息手段只能挤出宏观经济中的周期性水分，却无法扑灭AI技术革命带来的结构性资本开支真火。本质上，当前持续走高的国债收益率与常态化高利率，正是市场为技术革命进行全新定价。低利率时代积累的冗余技术、过剩产能、低效债务扩张正在加速出清，市场资金彻底告别普惠式宽松，只为最高效、最具成长性的AI生产力买单。在此格局下，全球经济正式迈入“高利率、高分化”的全新时代，货币政策的调控效用持续被结构性技术变革边缘化，AI主导的中性利率长期居高不下。产业强弱分化、资产冰火两重天，将成为实体经济与资本市场博弈的常态。

　　4、被青春撞了一下腰

　　从这个意义上讲，本次的市场调整也不过是成长“被青春撞了一下腰”。这是1993年流行的中国风，这一年中国进入了制度与技术双击的新时代，回头看，所有青春的烦恼都是成长的财富。基于我们对全球进入新的康波周期的趋势判断，成长短期调整有其必然性，但调整之后我们仍然保持乐观。

　　我被青春撞了一下腰，

　　扭得飞花随着白云飘。

　　飘呀飘 飘呀我对你的爱如山高

　　我将拥抱年轻真心到老。